本期投资提示:
供需紧张状况下，航空业行业客座率、票价持续上升。2007年行业客座率76.4%，同比上升2.7个百分点。预计2008一季度行业客座率为74.9%，同比上升1.9个百分点。国内航线票价有微弱上升，国际航线票价大幅上升。
快速升值使汇兑收益大幅上升。升值带来的汇兑收益沉淀在净资产中，将逐步降低市净率水平;升值降低航空公司债务成本，使资本成本迅速降低;同时升值也促进了出境游的增加，带动国际航线盈利的上升。
高油价是航空业盈利增长的拦路虎。回顾过去，从2004年开始，中国航空业供需紧张状况就已经非常明显，升值也是市场共同预期。但是由于航油价格快速上升，收入增长被成本增长抵消，盈利和股价都没有明显表现。我们预计，高油价将严重阻碍2008年航空盈利的增长，并影响投资者信心。
一季报盈利大幅增长。主要原因是:(1)收入继续快速增长;(2)一季度国内油价并未随国际油价同步上升，成本压力尚未出现;(3)人民币快速升值。
维持行业“中性”评级。短期看存在投机机会，主要原因是:(1)成品油价格不会很快上调，航空公司暂时不会感受到成本压力;(2)4月份是航空旺季，客座率数据仍然会保持上升，奥运会的临近会使客座率和票价短期有明显上升;(3)上半年仍然处于升值加速的过程中。上述因素以及季报因素使航空股在反弹行情中可能会表现突出。但长期看，航空公司盈利不容乐观，建议投资者在反弹中逐步减持。
投资案件
投资评级和估值
从航空未来一年趋势看并不乐观，我们建议投资者谨慎，维持对航空“中性”投资评级。建议在反弹中逐步减持。
2008年航空股所处的市场环境并不是像07年那么好。当趋势不乐观时，投资者将寻求估值上的安全边际。从国外十余家典型上市公司的历史情况来看，市盈率会收窄到5-25倍的范围内(最高到接近60倍)，市净率收窄到0.5-2.5倍之间(最高到5倍)。国内航空公司与国外航空公司相比，估值上没有优势，且国内航空公司的A-H股价差仍然最高的几家之一。我们认为，航空A股与H股的差价将逐步回到市场较为平均的50-100%的范围之内。
关键假设点
(1)国内行业未来3年继续保持供不应求，2008-2010年的行业客座率分别为78.5%、80%和80.5%，票价水平每年有2%左右的上升。国际航线竞争逐步激烈，2009年大飞机的到位使长航线的盈利出现分化。(2)航空煤油价格未来逐步上调。2008、2009年国内航空煤油价格为6700元/吨，和7000元/吨。
(3)2008、2009年人民币分别升值10%、8%。
我们与大众舆论的不同之处
航空公司盈利非常脆弱，虽然国内航线盈利会节节上升，但每家航空公司都在大力扩张国际航线。部分航空公司的国际航线扩张将会明显拖累整体盈利状况。这是除油价之外的另一个值得担忧的因素。
并不是所有的航空公司都不能抵御高油价风险。我们认为，中国国航资产负债率低、管理能力和盈利能力突出、经营战略清晰，未来将会成为行业整合者，超越行业周期的发展轨迹，发展成为具备世界竞争力的航空公司。
股价表现催化剂
短期内，股价向上的催化剂包括:(1)4月份是上半年的第一个小高峰，客座率及票价上升幅度可能会超预期。(2)升值速度进一步加快。
中期内，股价向下的催化剂包括:(1)航煤价格上调;(2)受美国次贷影响，国际航线需求量出现大幅下滑。
投资风险如果国际油价出现大幅度下跌，例如下跌到80美元/桶。航煤价格将维持在目前水平，航空股股价将会出现大幅度上涨。
1.航空业客座率、票价保持在较高水平
1.1 2008年1-2月累计，行业客座率为74.9%
2008年1-2月累计，中国民航总周转量58.68亿吨公里，同比增长14%;行业客座率74.9%，同比上升3.3个百分点。从2007年7月份以来，月度行业客座率同比上升的幅度不断扩大，2007年11、12月同比上升都在6个百分点以上，但这一趋势在2008年2月并未得到延续。我们认为，这是由于2008年春节是在1月底2月初，而2007年春节是在2007年2月下旬，存在不可比因素。预计未来行业客座率将继续同比有较大幅度上升，2008年全行业客座率在78.5%左右，同比上升2个百分点。
客座率上升同时，国内票价基本维持在高位并略有增长。受人民币快速升值拉动，出境游快速增长，使国际票价直线上升，与2006年基期相比，票价涨幅在20%以上，与2007年相比，票价涨幅也在15%左右。
国际经验表明，当客座率上升到一定程度，行业运行将达到满负荷状态，继续提高的空间已经较为有限。我们认为，国内航空业的这一满负荷客座率是80%左右。因此，当客座率超过80%时，票价就有很大的上升空间，特别是对于客源结构以公务客为主、有定价能力的航空公司，例如国航。
中国国航在2008年3月份的业绩推介会上曾经提到，随着国航客座率的不断提高，2008年将是着重对票价管理的一年，国内票价管理包括上调商务舱、头等舱等的价格，上调国际航线的国内段的定价，降低代理费用等措施;国际票价管理包括整合北美和欧洲的销售、上调有定价能力的航线的票价。相对来说，南航和东航仍然处于客座率提升阶段，票价管理还没有提到日程上来。
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