本期投资提示:
08年一季度，航空公司实现全行业盈利;每股收益分别为:国航0.09元,南航0.18元，东航0.04元，上航0.03元，海航0.08元。一季报主要体现了两个特征:(1)盈利主要来源于汇兑收益;一季度人民币升值4.07%，行业汇兑收益总额占利润总额的156%。扣除汇兑收益后，仅国航和海航实现主业盈利;(2)毛利率基本没有下降，主业盈利与07年同期基本持平。主要原因是一季度客座率和票价有明显提升，而国内航煤价格涨幅远远低于国际油价涨幅。
客座率提升是全行业收入增长的主要贡献力量，国航的票价上涨幅度最高，内生增长动力最足。2007年，国航、南航、东航营业收入分别提升了14.6%，18.2%，13.9%，行业客座率同比上升了2.7个百分点至76.4%，是收入增长的主要原因。
除客座率外，南航和东航的收入增长主要是由外延式的运力增长推动的，有效票价增幅较小;而国航07年可用座公里增长仅为6.9%，票价同比大幅上升了5.06%，远高于南航的1.63%。
油价是影响航空公司盈利增长的主要因素。07年，行业毛利率水平出现04年来的首次提升。除上海航空因拓展国际航线、前期投入成本较高导致亏损0.4元外，其他公司均实现盈利。主要原因是07年航空行业延续了04年来票价和客座率稳步提升的趋势，而国内外航空煤油价格同比涨幅较小。
根据我们对航空公司定价能力的模拟，2008年航空公司如果毛利率保持不下降，可承受的航油价格涨幅为1000元/吨(或17%)。2008年，国航、南航、东航座位数分别增长11%、8%、11%，假设客座率均上升2个百分点，有效票价提升5%-7%，在维持毛利率与2007年持平的情况下，所能承受的油价涨幅为1000元/吨(或17%)，即2008年平均油价为6800元/吨，相当于油价在目前价格基础上再上涨500元/吨。如果油价涨幅超过上述数额，我们判断航空公司08年主业盈利下滑的风险将大大增加。08年1-4月，新加坡航空煤油平均价格同比增长了62%，国内外航空煤油价差已经扩大到2000元/吨以上，国内航空煤油价格继续提升500元/吨以上的可能性极大。
维持行业中性评级。短期来看，航空面临的不利因素仍然较多:(1)受飞机交付较少、主要机场转场、美国次贷及中国GDP增速下降、07年同期基数较高等因素影响，4月份运力和运量增长依然缓慢;(2)人民币汇率升至7.0后，升值速度明显减慢;(3)油价上调预期较高。我们维持对行业“中性”的投资评级。总体判断，在原油价格处于100美元/桶的高位时，2008年航空业很难有超越大盘的机会，行业整合可能会成为股价再次表现的主要催化剂。
关注未来可能会成为股价反弹催化剂的几项因素:(1)五月份，随着飞机交付增加，航空旺季到来，旅客周转量能否恢复10%以上的增幅;(3)票价提升的幅度是否能够超过预期;(3)WTI原油价格超过120美元/桶之后，是否有见顶迹象;(4)行业整合的可能性是否增加。
1.航空公司07年报和08一季报比较分析
1.1受益于国内低油价，年报和季报毛利率均同比上升
2007年，各航空公司毛利率出现04年来的首次提升。2004-2006年，由于航空煤油价格大约上涨了1倍，导致各航空公司毛利率水平05、06年均出现大幅下降。2007年油价与06年同期持平，而客座率和票价同比均有明显提升，使航空公司2007年毛利率明显上升。07年全年国内平均航油价格5820元/吨，同比仅增长1.5%;新加坡航空煤油价格为86.8美元/桶，同比上升7.8%。
从分季度毛利率走势来看，除2007年第三季度外，各航空公司基本都没有超越2004年的毛利率水平。2008年一季度，除国航毛利率同比略微下降0.2个百分点外，其他公司毛利率水平略有提升，主业盈亏水平与去年同期基本持平。主要原因是:(1)客座率水平和票价水平共同提升;(2)航油价格轻微上升。一季度，尽管国际航空煤油价格同比上升约58%，而国内油价水平仅比去年同期上涨了580元/吨(约为9.9%)。而国航由于国际航线用油比例较高，平均用油成本提升了1185元/吨，提升幅度最大。
三大航空公司中，国航的毛利率和净利润率水平最高，南航次之，东航最弱。
08年一季度，航空公司实现全行业盈利，其中每股收益水平分别为:国航0.09,南航0.18元，东航0.04元，上航0.03元，海航0.08元。(1)盈利主要来源于人民币升值4.07%带来的汇兑收益的贡献，行业汇兑收益总额占利润总额的156%。其中，国航、南航、东航、上航、海航每股汇兑收益分别为0.07元，0.32元，0.22元，0.15元，0.04元，扣除汇兑收益后，仅国航和海航实现主业盈利;(2)一季度，除国航毛利率同比略微下降0.2个百分点外，其他公司毛利率水平略有提升，主业盈亏水平与去年同期基本持平。主要是由于在客座率和票价提升的基础上，航空公司享受了较低的国内油价水平。
2008年1月1日起，内外资所得税并轨，南航以前所享受的18%广州开发区优惠税率尚在争取中，改按25%所得税率计提所得税，国航所得税率均从33%下调到25%。另外根据新的所得税征缴办法，国航未实现汇兑收益当期不再交纳所得税，作为时间性差异计入递延所得税资产，留待归还外币借款实现汇兑收益时缴纳。从而国航07年的19.75汇兑收益未实现部分按照33%的所得税率计提的所得税费用，以后只需按照新的25%税率缴纳。因此将多提的8%的所得税冲回，冲减了一季度的所得税1.3亿，导致一季度所得税仅为8400万，有效税率仅为11%。二季度开始，国航所得税率将回复到25%水平。
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